导读
我国境内公募REITs制度仍在发展及完善阶段，且仍未有对接商业地产，通过对比各国REITs的监管制度及发展状况，或能够为我国公募REITs的后续发展提供方向。
◎ 研究员 / 房玲 易天宇 洪宇桁 陈家凤
【资料图】
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2022年8月16日，境内首批三个保障性租赁住房公募基础设施证券投资基金试点项目（红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT和中金厦门安居REIT）正式面向公众投资者发售，当日三只REITs的公众投资者认购均已超募，随后陆续发布提前结束认购的公告。根据公告，红土深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT和中金厦门安居REIT三只产品发售份额总额均为5亿份，认购价格分别为2.484元/份、2.51元/份和2.6元/份，募资总额合计约38亿元，对公众初始发售规模分别为1.49亿元、1.51亿元和1.46亿元；而据新闻报道，三只REITs认购资金合计有望超过660亿元，配售比例或将低于1%。
首批保障性租赁住房REITs发行意义重大，标志着境内公募REITs的底层资产范围进一步扩大，此前的底层资产主要涵盖产业园区、高速公路、仓储物流、生态环保、清洁能源等资产类别。此外，三只保障性租赁住房REITs落地后，我国公募REITs产品数量也将扩容至17只。从2021年6月，首批公募基础设施REITs挂牌上市后，市场规模一直在不断扩容。8月15日，据上交所网站披露，国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金（简称东久新经济REIT）已获正式受理，该项目是市场上首单由民营企业正式申报的公募REIT，将有力推动民营企业公募REITs试点项目的加速落地。
公募REITs作为一种盘活存量资产的重要工具，有利于降低政府和企业杠杆，也有助于拓宽居民的投资渠道。国际上首个标准REITs是由美国于1965年推出，并逐步推广至全球共有43个国家或地区，很多国家在设计本国REITs时既参考美国REITs的制度构架，但又兼顾自身实际情况。中国方面，香港REITs起步于2003年。2003年7月香港正式颁布《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、投资范围、利润分配、从业人员资格等做出明确规定。此外，境内的公募REITs研究也在2018年提上了日程，2020年4月30日，证监会和发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，试点范围包括仓储物流、收费公路、机场港口、水电气热、产业园区等，标志着我国境内公募REITs试点正式启航。
当前，我国境内公募REITs制度仍在发展及完善阶段，且仍未有对接商业地产，通过对比各国REITs的监管制度及发展状况，或能够为我国公募REITs的后续发展提供方向。
01
海外REITs的市值分布
及物业类型概况
1、REITs本质是不动产的证券化，具备多种类型与形式（略）
2、美国REITs市值占全球REITs的70%，其次则是日本英国等发达市场
自从20世纪60年代美国率先推出REITs以来，目前已有30多个国家或地区搭建了REITs市场，为更多投资者提供参与不动产项目投资的机会，并为不动产项目提供更丰富的融资渠道及退出方式。根据EPRA（EuropeanPublic Real EstateAssociation，欧洲公共房地产协会）披露的数据，截至2022年中期全球49个国家/地区商业不动产的总市值超过了33.4万亿美元，其中公开上市证券部分市值约为3.6万亿美元。在公开上市证券内，REITs市值约为2万亿美元，对公开上市的房地产证券占比超过了60%。由此可见，从全球范围来看，REITs是商业不动产上市的一个主要渠道。
分区域来看，北美发达市场（美国、加拿大）上市房地产证券市值总额约为1.45万亿美元，其中上市REITs市值约为1.41万亿美元，占比约97%；欧洲发达市场（英国、法国、西班牙等）上市房地产证券市值总额约为5120亿美元，其中上市REITs市值约为1788亿美元，占比约35%；亚太发达市场（日本、澳大利亚、新加坡、中国香港等）上市房地产证券市值总额约为6643亿美元，其中上市REITs市值约为3200亿美元，占比约48%；全球发展中市场（中国境内、印度等）上市房地产证券市值总额约为9347亿美元，其中上市REITs市值约为910亿美元，占比不到10%。由此可见北美作为REITs的起源地，也是目前REITs发展最为成熟区域，不仅REITs的市场规模大，同时REITs占上市房地产证券比例也几乎达到了100%；欧洲及亚太发达市场其次，REITs占上市房地产证券比例均在四成左右；而发展中市场REITs大多处于尚待建设或刚起步阶段，REITs占上市房地产证券比例不足一成。
3、美国REITs可投12类物业，日本、新加坡7类，香港境内相对单一
3.1美国REITs投资物业类型多样，各项市值分布均匀（略）
3.2日本REITs包括7类投资物业，办公类物业市值占比近4成（略）
3.3新加坡REITs中综合类物业、零售、工业市值占比超6成（略）
3.4香港REITs物业类型相对单一，约9成市值为综合类物业（略）
3.5境内存续期REITs均属基建类，3支保障房REITs获批
2020年4月境内正式推出基础设施公募REITs，2022年5月份正式将试点范围扩展至保障性租赁住房领域。截至2022年7月底，境内拥有14支基础设施公募REITs，市值规模628亿人民币（折合94.2亿美元）。基础设施公募REITs底层资产类型分产权类项目（比如产业园区、仓储物流等）、经营权类项目（比如收费公路、污水垃圾处理等），由于经营权存在期限，基础设施项目价值逐年下降，到期可能趋于零的风险。
按底层物业类型来看，产权类项目中，产业园市值136.12亿人民币，占全部市值的21.68%，仓储物流、燃气电站市值占比16.7%、7.05%；经营权项目中，高速公路、市政供水、生物质发电市值占比48.01%、3.84%、2.74%。
此外，8月16日首批保障房REITs（中金厦门安居REIT（基金代码为508058）、红土深圳安居REIT（基金代码为180501）、华夏北京保障房REIT（基金代码为508068））3支产品公开发售，获得了市场的高度认可。首批保障房REITs落地，意味着我国REITs底层资产范围进一步扩大；此外，鼓励保障性租赁住房作为底层资产，有助于借助REITs方式盘活这类存量资产，增加保障性住房的供给，推动租售并举的住房制度发展。
02
海外REITs监管规则
及典型案例分析
相对于我国境内公募REITs，国外公募REITs起步较早，不管是监管制度还是运营机制都相对成熟，其中美国REITs（下称US-REITs）不仅是REITs发源地，同样也是全球REITs市场市值最高的国家，此外日本REITs（下称J-REITs）是全球第二大REITs市场。通过分析海外REITs市场的监管规则及典型案例，能够为我国公募REITs的后续发展提供参考。
1、US-REITs不设杠杆要求，以公司型为主更能发挥融资优势
1.1US-REITs需满足税务局合格测试，监管条例相对繁复（略）
1.2西蒙地产通过设立REITs、股权及外部融资，快速成为美国最大零售业主（略）
2、J-REITs对标美国成熟市场，亚洲发行限制最少的市场之一
2.1J-REITs未设杠杆上限，投资物业相关资产需超总资产的95%（略）
2.2NBF灵活调整资产组合，约7成物业从三井不动产处获取（略）
3、S-REITs杠杆率限制总资产45%，一般杠杆率在35%左右
3.1新加坡REITs需采取外部管理，允许不超10%的非核心资产收入（略）
3.2凯德利用REITs打造资本闭环，摆脱重资产束缚（略）
4、H-REITs可投资少数权益物业，物业发展、杠杆上限适度放松
4.1H-REITs必须上市，在建投资物业的投资上限不得超总资产的25%（略）
4.2越秀形成“母公司开发+REIT增值出售”的协同模式（略）
03
我国公募REITs仍处于起步阶段
需借鉴海外经验逐渐完善
1、我国公募REITs于2021年正式起步，规则和政策都有待继续完善
我国的REITs发展最早可以追溯到2005年，当时商务部就开始关注REITs产品，并且在次贷危机前后将我国的REITs首次提上日程，11部委开始推动北京、上海、天津开展抵押式REITs试点。2014年境内首支“类REITs”发行，标志着我国REITs从理论走向实践。类REITs以商业不动产为投资标的，以私募方式发行，覆盖商业不动产。但与公募REITs相比，类REITs还只是“半成品”。一方面，由于类REITs的发行模式与传统的资产证券化产品相似，因此权益属性较弱，债权属性较高；另一方面，由于类REITs以私募形式发行，因此投资门槛高，市场流动性不足，难以起到价格发现的作用。
2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，并且出台了配套指引，拉开了境内公募REITs发展的序幕。2021年6月21日，9只基础设施REITs产品正式上市交易，标志着我国公募REITs时代的开启。2021年7月2日，在发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》中，REITs试点明显扩围，其中最大的亮点是保障性租赁住房纳入公募REITs中。整体看来，未来我国的公募REITs将聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、信息网络、园区开发、租赁住房等领域。
截至2022年7月底，我国的公募REITs已累计发行了14只，行业分布在高速公路、产业园区、物流地产以及环保基建领域。从市场表现来看，我国的公募REITs在一级市场的发行较为顺利，合计募资541亿元，平均每只公募REITs募资规模为39亿元，战略配售占比均高于60%，网下分配比例较少，有利于资产的稳定发展。不过整体看来，由于我国的公募REITs仍处在试点状态，因此在税收政策、实行规则等方面都和国外有着较大的不同，仍需要继续完善。
2022年以来，在我国公募REITs试点有了一定成效的情况下，保障性租赁住房REITs进入了快速推进阶段。3月18日，证监会表示正在会同相关部委研究推动保障性租赁住房REITs试点工作，尽快推动项目落地。5月27日，证监会和发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，提出要推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展，加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题。在这一系列的政策支持下，我国首批保障性租赁住房REITs——华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT以及红土深圳安居REIT三只产品将于8月16日同步发售，预计募资总额为38亿元。
保障性租赁住房REITs的快速发展，将能使我国的住房租赁企业“轻装上阵”，真正意义上实现“开发、运营、金融退出”的可持续发展的商业闭环模式。同时，由于公募REITs执行长期投资策略，具备专业的、主动的资产管理水平，因此有助于住房租赁市场的专业化发展，从而有效缓解整个房地产市场的波动，助力我国“十四五”计划中新增保租房目标的完成。
2、我国REITs税收优惠略显不足，税收政策仍有待继续优化（略）
3、我国公募REITs组织形式和指标要求较为保守，未来成熟后可逐步放开（略）
排版丨鸟姐
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